整個(gè)行業(yè)做的就是軍備競賽，燒錢(qián)、擴產(chǎn)、再擴產(chǎn)，然后更低的ASP和毛利率，即使價(jià)格戰打的再兇猛，僵尸產(chǎn)能如賽維、尚德和英利仍然在開(kāi)工，落后產(chǎn)能無(wú)法被淘汰。這種軍備競賽似乎看不到頭，讓人絕望。
如果從14年到現在，你像kukukki一樣看好太陽(yáng)能的未來(lái)，然后買(mǎi)了太陽(yáng)能行業(yè)的公司，看著(zhù)天天創(chuàng )新高的指數和阿里巴巴、騰訊、FB、GOOG，估計你也早已絕望。如果看同樣是帶Si的半導體行業(yè)的英偉達，估計要懷疑人生了。
的確，一家全球太陽(yáng)能行業(yè)最大的組件公司，年銷(xiāo)售額超過(guò)30億美元，市值卻不到6億美元。如果帶硅的行業(yè)都叫半導體行業(yè)，那么這家公司涉及業(yè)務(wù)包括“芯片設計”(硅片和電池片)和“封裝”(組件)的“半導體企業(yè)的毛利率甚至還不如一家半導體行業(yè)的“封測”公司。
1.毛利率低和凈利潤率低并不可怕，美國零售業(yè)的Costco凈利潤率低到只有2%，但市值近800億美金。
2.但光伏行業(yè)不只是毛利率和凈利潤率低的可怕，ASP“永遠”在下降，而且未來(lái)幾年還要下降。試想，你買(mǎi)的一家公司的產(chǎn)品，銷(xiāo)售單價(jià)每年都在下滑，而且是不以人的意志為轉移。
3.這不算壞，這些行業(yè)的公司不但盈利能力奇差，ROE低的可憐，而且每年都需要動(dòng)輒幾十億的資金來(lái)擴充產(chǎn)能，自由現金流常年為負。
4.這也還不算壞，常年現金流為負導致公司沒(méi)有造血能力，銀行成了主要的錢(qián)袋子，行業(yè)的公司各個(gè)債臺高筑。
5.這也還不算壞，現在似乎離平價(jià)上網(wǎng)越來(lái)越近了，行業(yè)的某些公司還低價(jià)私有化了。
看了那么多行業(yè)，幾乎找不到第二個(gè)如此爛的行業(yè)了。
以上應該是所有空頭做空的理由了。
看一個(gè)行業(yè)的公司還是要回歸根本，毛利率低、凈利潤率、ASP在下降、杠桿高，這些問(wèn)題其實(shí)也不只是在光伏行業(yè)才存在的問(wèn)題，像地產(chǎn)、銀行行業(yè)也是杠桿高，眾多的零售企業(yè)也是毛利率低的可憐，所以每個(gè)行業(yè)都有其特點(diǎn)，但即使存在這些特點(diǎn)未必就不會(huì )誕生偉大的公司和牛股。
那么，太陽(yáng)能行業(yè)的商業(yè)本質(zhì)是什么呢?
太陽(yáng)能行業(yè)本質(zhì)是制造業(yè)，一個(gè)必須通過(guò)技術(shù)進(jìn)步和規模效應實(shí)現“平價(jià)上網(wǎng)”的制造業(yè)。
I.先談制造業(yè)
制造業(yè)就是花錢(qián)建工廠(chǎng)、買(mǎi)設備，同時(shí)把生產(chǎn)出的產(chǎn)品賣(mài)給企業(yè)或者消費者。
在太陽(yáng)能光伏行業(yè)中，這些組件廠(chǎng)商花錢(qián)建工廠(chǎng)，買(mǎi)各種爐子，將上游買(mǎi)來(lái)的多晶硅最終加工成組件，賣(mài)給下游的EPC企業(yè)，這些光伏組件廠(chǎng)賺取的就是組件與多晶硅原料之間的差價(jià)。
那么，這些公司建工廠(chǎng)買(mǎi)設備需要花多少錢(qián)呢?
我們看行業(yè)最大的組件企業(yè)晶科能源，2016年年底累計固定資產(chǎn)64.87億人民幣，累計折舊20.28億人民幣，凈固定資產(chǎn)47.38億。
截止2016年12月31日，晶科能源共有5GW的鑄錠和切片，4GW電池片、6.5GW組件產(chǎn)能。由于組件的每W投資額度不算大，這里就折算成4.5GW的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能。相當于晶科能源投資了64.87億，建立了4.5GW的全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能，平均每W的投資額度為1.4元。
也就是說(shuō)晶科能源每投資1.4元，就能產(chǎn)生1W的中游全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能，而1W的產(chǎn)能生產(chǎn)的組件能夠銷(xiāo)售2.5元，如果凈利潤率為5%的話(huà)，那么1.4元投資1年能賺回0.125元，在無(wú)杠杠條件下，這筆投資需要11年回本;如果凈利潤率為10%的話(huà)，那么1.4元投資1年能賺回0.25元，那么這筆投資5.6年就能回本，加上杠桿，回本成本會(huì )更快。
從商業(yè)的角度，如果凈利潤率能達到10%，那真是一個(gè)不錯的生意。
遺憾的是，現在大多數企業(yè)凈利潤率只有2、3個(gè)點(diǎn)，甚至很多都在盈虧平衡線(xiàn)。這就導致太陽(yáng)能行業(yè)公司的ROE都很低，甚至看上去完全是一筆收不回投資的投資，但是這筆投資又不得不投，因為“平價(jià)上網(wǎng)”。
II.平價(jià)上網(wǎng)
一般的制造業(yè)價(jià)格殺的足夠低以后，寡頭就形成了，價(jià)格也穩定了，企業(yè)多年的固定投資就開(kāi)始產(chǎn)生利潤了。
但是光伏行業(yè)的殘酷在于即使價(jià)格已經(jīng)下跌了90%，但是格局仍然還沒(méi)有形成，價(jià)格下跌仍然沒(méi)有結束。因為太陽(yáng)能行業(yè)的價(jià)格的命運不是掌握在自己的手中，而是掌握在火電企業(yè)的手中。
太陽(yáng)能要實(shí)現與火電進(jìn)行競爭，就要實(shí)現平價(jià)上網(wǎng)。
所以，在沒(méi)有實(shí)現平價(jià)上網(wǎng)之前，行業(yè)的公司只能繼續投資，擴產(chǎn)能，提高技術(shù)，降低成本，連松一口氣的機會(huì )都沒(méi)有。
所以，“平價(jià)上網(wǎng)”就成了所有光伏企業(yè)的一個(gè)夢(mèng)。
那么，即使光伏企業(yè)實(shí)現了平價(jià)上網(wǎng)，那么本質(zhì)上光伏企業(yè)還是制造業(yè)，這些組件企業(yè)還是買(mǎi)多晶硅加工成組件賣(mài)給EPC企業(yè)，然后賺價(jià)差的模式。
夢(mèng)想歸夢(mèng)想，商業(yè)歸商業(yè)。那么實(shí)現平價(jià)上網(wǎng)了，太陽(yáng)能組件會(huì )是一個(gè)好的投資行業(yè)嗎?
先看風(fēng)電行業(yè)最大的公司-維斯塔斯，2008年開(kāi)始，風(fēng)電行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，組件的價(jià)格從6.8元/W下跌到2012年的3.8元/W。從2008年到2012年的5年時(shí)間中，我們同樣看到維斯塔斯每年都在虧錢(qián)，同時(shí)為了提高產(chǎn)能，每年都需要新的資本投入，所以每年的自由現金流都是負的(2011年凈利潤也是負的，但壓了應付款所以導致自由現金流為正)。
所以，在2008-2012年的這5年時(shí)間里，為了實(shí)現風(fēng)電“平價(jià)上網(wǎng)”，再疊加“產(chǎn)能過(guò)剩”和“市場(chǎng)下滑”，一大批的企業(yè)倒閉。
經(jīng)過(guò)5年的組件價(jià)格下跌，最終風(fēng)電組件的價(jià)格穩定在3.8元/W(這幾年都沒(méi)怎么大的波動(dòng))。而維斯塔斯由于隨后幾年不需要太多新的資本投入，技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)毛利率和凈利潤率的改善，使得VWS的roe不斷提高，從2009年的6.05%到2014年的20%，再到2016年的32%，其股價(jià)也接近創(chuàng )新高。
再回到太陽(yáng)能行業(yè)，當達到平價(jià)上網(wǎng)以后，可以預期的是到時(shí)光伏組件的價(jià)格將趨于穩定，而決定公司份額的是公司產(chǎn)品的質(zhì)量和市場(chǎng)運營(yíng)能力，決定盈利能力的是技術(shù)導致的成本下降。
這里做一個(gè)假設，現在晶科的中游全產(chǎn)業(yè)鏈組件1W需要投資1.4元，技術(shù)進(jìn)步導致未來(lái)投資成本下降，1W只需要1元，甚至更低，而1元的投資能帶來(lái)2元的銷(xiāo)售，5~10%的凈利潤率就能產(chǎn)生0.1元~0.2元的凈利潤，再加上杠桿的作用，ROE不就跟現在的風(fēng)電一樣了嗎?
那么到時(shí)候，你想要的高的凈利潤率、穩定的ASP、高的ROE、穩定的現金流、持續的分紅、摸不著(zhù)邊際的天花板都有了，只是沒(méi)有了便宜的估值。
