|市場(chǎng)層面：海外市場(chǎng)需求支撐組件公司2021年實(shí)現“量?jì)r(jià)齊升”，大尺寸、分布式等細分領(lǐng)域增長(cháng)勢頭強勁
對于2021年的光伏行業(yè)而言，“碳中和”目標對于行業(yè)的影響無(wú)需多言，這是公司業(yè)績(jì)大幅增長(cháng)的宏觀(guān)基礎。
從微觀(guān)層面來(lái)看，2021年組件環(huán)節受產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品價(jià)格暴漲的影響，出現了“量?jì)r(jià)齊升”的情況。雖然國內市場(chǎng)的接受度不高，但電價(jià)市場(chǎng)化程度較高的海外市場(chǎng)并未受到影響，根據Solarzoom數據顯示，2021年1-10月份組件出口量約為82.59GW，同比增長(cháng)38%。
雖然國內市場(chǎng)前三季度新增裝機量不及預期，但2021Q4國內100GW的風(fēng)光大基地項目陸續開(kāi)工，同時(shí)二期項目也已開(kāi)始申報，這為組件企業(yè)2021Q4和2022年業(yè)績(jì)的增長(cháng)打下了堅實(shí)基礎。
而結合招標信息來(lái)看，在2021年央企的招標中，大約有超過(guò)50%的項目明確要求使用大尺寸電池組件，由此可見(jiàn)，大尺寸組件的滲透率愈發(fā)提升。綜合諸多權威機構的預測，2022年大尺寸組件的市占率或將超過(guò)70%。到2025年，210產(chǎn)品的市占率或將超過(guò)50%。
此外，整縣推進(jìn)政策的發(fā)布，也極大促進(jìn)了分布式光伏領(lǐng)域的發(fā)展，根據國家能源局公布的戶(hù)用新增裝機數據，2021年1-11月份相比于2020年同期同比增長(cháng)62%。而能耗雙控監管的趨嚴，以及非水可再生能源不納入考核指標的規定，也將極大推動(dòng)工商業(yè)分布式光伏的發(fā)展。
由此可見(jiàn)，在“碳中和”背景下，光伏行業(yè)各細分領(lǐng)域市場(chǎng)規模在2021年均取得了可觀(guān)的增長(cháng)，這是天合光能營(yíng)收大幅增長(cháng)的基礎。
|企業(yè)層面：公司在大尺寸領(lǐng)域擁有顯著(zhù)的技術(shù)代差和產(chǎn)能優(yōu)勢，并已形成品牌、渠道和產(chǎn)能壁壘
當然，公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的關(guān)鍵，除了市場(chǎng)環(huán)境以外，企業(yè)自身的核心競爭力也尤為關(guān)鍵。對于具備消費屬性的組件企業(yè)而言，產(chǎn)品、品牌和渠道是決定企業(yè)市場(chǎng)競爭力的關(guān)鍵，而技術(shù)、產(chǎn)能和成本，則是市場(chǎng)競爭的基礎。
從產(chǎn)品角度來(lái)看，公司的210組件產(chǎn)品累計出貨量已超16GW，具有高功率、高效率、高可靠性和高發(fā)電量的“至尊”系列產(chǎn)品獲得全球市場(chǎng)的廣泛認可，幫助客戶(hù)實(shí)現了更高的系統價(jià)值、更低的度電成本。根據Black&Veatch的測算，210組件相比于182和166組件，系統初始投資成本分別下降4.58%和9%，度電成本分別下降3.94%和9%。同時(shí)，公司所擁有的210產(chǎn)能具有向下兼容的能力，能夠完全滿(mǎn)足不同客戶(hù)、不同場(chǎng)景的產(chǎn)品訴求，對目標客群實(shí)現了全面覆蓋。除了組件產(chǎn)品以外，公司還擁有跟蹤支架、光伏系統、智慧能源等多種產(chǎn)品，在各個(gè)領(lǐng)域中均處于領(lǐng)先地位，未來(lái)有望成為新的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)。
在品牌影響力上，公司產(chǎn)品已經(jīng)獲得全球100多個(gè)國家和地區的認可，在光伏組件領(lǐng)域已經(jīng)成為頭部品牌之一。此外，公司還被彭博新能源財經(jīng)（BNEF）評為“全球最具融資價(jià)值組件品牌”，并在“光能杯”等光伏行業(yè)的權威評選中多次斬獲大獎。
在渠道布局上，公司在全球20多個(gè)國家和地區設立了分支機構，在歐洲、美國、東南亞市場(chǎng)建立了5家全資銷(xiāo)售子公司，擁有50余家海外分銷(xiāo)商，產(chǎn)品暢銷(xiāo)全球100多個(gè)國家和地區。
正是基于產(chǎn)品、品牌和渠道層面所建立的競爭優(yōu)勢，公司才能夠在激烈的市場(chǎng)競爭中脫穎而出，并在2021年市場(chǎng)地位進(jìn)一步提升。根據近期PV-Tech公布的2021年全球光伏組件廠(chǎng)商出貨量Top10榜單顯示，公司從2020年的全球第三位上升到了全球第二位，僅次于隆基股份。
當然，在這些競爭優(yōu)勢的背后，離不開(kāi)公司在技術(shù)、產(chǎn)能和成本方面的支撐。
從技術(shù)層面來(lái)看，公司在2020年擁有技術(shù)人員1910人，占比達到了13%。2021年前三季度，公司研發(fā)投入高達5.62億元，在A(yíng)股市場(chǎng)中僅次于隆基和通威；在營(yíng)收規模大幅增長(cháng)的情況下，研發(fā)費用率更是從2020年的1.24%提高到1.8%。
公司在業(yè)內率先完成210尺寸5大創(chuàng )新技術(shù)，即組件版型、高密度、熱斑風(fēng)險消除、無(wú)損切割和三分片，形成了顯著(zhù)的技術(shù)代差。同時(shí)，在N型電池、智能跟蹤支架等前沿技術(shù)領(lǐng)域均有深度布局，其中在TOPCon領(lǐng)域已經(jīng)投建了500MW的210大尺寸中試線(xiàn)產(chǎn)能，同時(shí)HJT也已擁有實(shí)驗線(xiàn)產(chǎn)能。
在產(chǎn)能層面，截至2021年末，公司擁有50GW組件產(chǎn)能和36.1GW電池片產(chǎn)能，兩項數據分別位居行業(yè)第二和行業(yè)第三。根據索比咨詢(xún)的統計數據顯示，預計到2022年末，公司組件和電池片產(chǎn)能將分別達到66GW和59.1GW，均位居行業(yè)第二，產(chǎn)能壁壘逐步形成。同時(shí)，公司還與通威股份合資投建了硅料和硅片環(huán)節產(chǎn)能，大幅提升了公司的供應鏈穩定性。
在成本層面，公司2017-2020年單瓦成本呈顯著(zhù)下降趨勢，從2.17元/W下降到1.41元/W，降幅達到35%?？梢?jiàn)，公司持續的技術(shù)研發(fā)投入已經(jīng)轉化為了生產(chǎn)成本優(yōu)勢，公司逐步建立了成本壁壘。
|財務(wù)層面：盈利能力穩定，財務(wù)風(fēng)險相對較低，營(yíng)運能力仍有提升空間
從財務(wù)層面來(lái)看，公司作為僅涉足電池片和組件環(huán)節的企業(yè)，在周期性特征顯著(zhù)的市場(chǎng)環(huán)境下，盈利能力依然保持了穩定態(tài)勢，這難能可貴。具體到數據上，公司毛利率水平穩定保持在13%以上，2021Q3受產(chǎn)業(yè)鏈上游價(jià)格大幅提升的影響，毛利率從2020年的16%下降到13.6%，但波動(dòng)幅度顯著(zhù)低于競爭對手。
一般情況下，面對這種“異于常人”的盈利能力，市場(chǎng)通常會(huì )抱有質(zhì)疑的態(tài)度。但對于天合光能，索比光伏網(wǎng)認為其盈利能力保持穩定的原因主要包括：一是從銷(xiāo)售端考慮，公司的210產(chǎn)品具有較強的議價(jià)能力，同時(shí)公司憑借品牌優(yōu)勢，在投標報價(jià)上也顯著(zhù)高于二三線(xiàn)品牌。根據索比光伏網(wǎng)的統計，2021年500W及以上組件的一線(xiàn)品牌中標均價(jià)為1.786元/W，而二三線(xiàn)品牌均價(jià)僅為1.732元/W。二是從成本端考慮，公司近些年的單瓦成本呈顯著(zhù)下降趨勢，并且在東南亞等低成本地區擁有產(chǎn)能布局，技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能布局對生產(chǎn)成本的下降起到了關(guān)鍵作用；同時(shí)，公司憑借強大的品牌效應和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，在與上游企業(yè)的合作中具有一定的議價(jià)能力，能夠實(shí)現鎖量鎖價(jià)，采購成本亦有保證。
此外，得益于卓越的經(jīng)營(yíng)管理能力，公司的營(yíng)業(yè)費用率也呈逐年下降的趨勢，從2018年的11.62%下降到2021Q3的9.68%，是公司凈利潤水平保持穩定的關(guān)鍵因素之一。
結合盈利質(zhì)量來(lái)看，公司在2018-2020年間經(jīng)營(yíng)性現金流凈額顯著(zhù)高于凈利潤水平，現金盈余保障倍數超過(guò)200%。雖然2021Q3有所下降，但這屬于以組織端業(yè)務(wù)為主的企業(yè)的常態(tài)化表現，通常情況下在Q4是回款旺季。
結合營(yíng)收質(zhì)量來(lái)看，公司的銷(xiāo)現比近些年一直保持在90%以上，營(yíng)收質(zhì)量極佳。同時(shí)，應收賬款占營(yíng)業(yè)收入的比重也一直保持穩定，公司的營(yíng)收增長(cháng)完全是自身實(shí)力的體現。在經(jīng)營(yíng)性現金流凈額大幅下滑的2021Q3，公司的銷(xiāo)現比仍然保持在90%以上，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)性現金流凈額大幅下滑的原因主要受到現金支出顯著(zhù)提升的影響。
從財務(wù)穩定性來(lái)看，公司的資產(chǎn)負債率呈顯著(zhù)上升態(tài)勢，從2018年的59%提升到2021Q3的72%，不過(guò)有息負債率卻從31%下降到22%。結合資本負債比率來(lái)看，該項指標一直保持在50%以下的健康區間內，由于光伏行業(yè)目前正處于高速成長(cháng)期，只有適當的增加財務(wù)杠桿，才能夠保持公司的市場(chǎng)競爭力以及提高股東回報率。
從營(yíng)運資本管理能力來(lái)看，公司的流動(dòng)比率一直保持在1倍以上，雖然從理論上來(lái)講有些偏低，但超過(guò)0.3倍的現金比率，在一定程度上降低了短期流動(dòng)性風(fēng)險。同時(shí)，公司的現金循環(huán)周期從2018年的139天下降到2021Q3的75天，營(yíng)運能力顯著(zhù)提升。
綜合來(lái)看，在光伏行業(yè)處于快速成長(cháng)期的背景下，公司的各項財務(wù)指標依然保持穩定，體現了公司優(yōu)秀的管理能力。當然，公司也并非完美，比如營(yíng)運能力與競爭對手相比仍有提升空間，受此影響，公司的短期借款規模相對較高，一定程度上也影響了盈利能力。
|未來(lái)增長(cháng)點(diǎn)：210領(lǐng)域和N型組件領(lǐng)域將享受超額收益，憑借競爭壁壘組件出貨量穩步增長(cháng)
2021年已經(jīng)成為歷史，接下來(lái)我們來(lái)說(shuō)一說(shuō)公司未來(lái)業(yè)績(jì)的成長(cháng)性。
從2021年業(yè)績(jì)增長(cháng)的驅動(dòng)因素來(lái)看，在“碳中和”背景下光伏市場(chǎng)規模仍將保持持續增長(cháng)，尤其是市場(chǎng)一致性預期2022年將迎來(lái)光伏裝機大年的情況下，公司憑借品牌、渠道、產(chǎn)能等競爭壁壘，出貨量必然保持穩定增長(cháng)。不過(guò)，在產(chǎn)業(yè)鏈上游產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入下行趨勢的情況下，“價(jià)升”無(wú)法延續，但公司的毛利率水平會(huì )得到修復，有望逐步回歸2021年以前的水平。
從細分領(lǐng)域來(lái)看，210大尺寸組件的滲透率預計在2022年將持續提升，因為這是不可逆轉的行業(yè)發(fā)展趨勢。公司憑借在技術(shù)、產(chǎn)能等層面的競爭優(yōu)勢，仍然能夠享受到一定的超額利潤。同時(shí)，隨著(zhù)整縣推進(jìn)的深入，分布式光伏市場(chǎng)規模預計仍將保持穩定增長(cháng)。
由此可見(jiàn)，除了“價(jià)升”不可延續以外，2021年公司在市場(chǎng)層面的業(yè)績(jì)驅動(dòng)因素在2022年仍將持續。
從企業(yè)層面來(lái)看，公司未來(lái)幾年最大的看點(diǎn)莫過(guò)于N型大尺寸組件的市場(chǎng)競爭力。根據索比光伏網(wǎng)的統計數據，2021年500W及以上組件的最高中標價(jià)2.06元/W即是由天合光能投出的N型組件。因此，公司在N型時(shí)代的中前期，大概率會(huì )享受到超額利潤。而組件環(huán)節的市場(chǎng)集中度，也將受益于N型技術(shù)壁壘而逐漸提升。
在分布式光伏領(lǐng)域，公司旗下天合富家目前擁有1700余家縣級經(jīng)銷(xiāo)商、15000多個(gè)鄉鎮服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，渠道規模行業(yè)領(lǐng)先，目前已成為分布式光伏領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)之一，預計2022年仍將保持穩定增長(cháng)。
其他業(yè)務(wù)板塊中，公司目前與中信博是僅有的兩家進(jìn)入跟蹤支架全球出貨量前十的中國企業(yè)，2020年全球市占率約為4%，具備較強的市場(chǎng)競爭力。由于目前跟蹤支架市場(chǎng)主要被海外企業(yè)把持，也是光伏行業(yè)中最后一個(gè)未實(shí)現國產(chǎn)化的細分領(lǐng)域，隨著(zhù)公司逐步加大該領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)投入，該業(yè)務(wù)板塊未來(lái)有望成為公司新的業(yè)績(jì)增長(cháng)點(diǎn)。
綜上所述，公司2022年的組件業(yè)務(wù)收入預計仍將保持穩定增長(cháng)，主要增長(cháng)點(diǎn)包括：一是國內外業(yè)務(wù)雙增長(cháng)，二是210組件滲透率的提升和整縣推進(jìn)的深入，三是N型組件市場(chǎng)規模的逐步擴大。在盈利能力上，受產(chǎn)業(yè)鏈上游價(jià)格下行的影響，公司毛利率水平將逐步得到修復，同時(shí)210組件以及N型電池組件仍將享受一定的超額利潤，預計經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)仍將保持穩定增長(cháng)。此外，系統產(chǎn)品、光伏電站等其它業(yè)務(wù)板塊有望成為2022年業(yè)績(jì)的潛在增長(cháng)點(diǎn)，只是收入規模以及確定性相對較低。
