從投資角度看，2018年我們認為光伏行業(yè)可以圍繞兩個(gè)維度布局：1.短期內需求大增推動(dòng)彈性較大的硅料環(huán)節毛利率提升；2.中長(cháng)期來(lái)看，擁有成本優(yōu)勢的企業(yè)抓住時(shí)間窗口期擴產(chǎn)能，推動(dòng)行業(yè)向寡頭壟斷的格局靠攏。硅片環(huán)節單多晶開(kāi)始區分，單晶金剛線(xiàn)切割+PERC成本和效率優(yōu)勢顯著(zhù)，正在快速替代多晶份額。
“630”之后，行業(yè)長(cháng)期增長(cháng)驅動(dòng)力已經(jīng)凸顯
前三季度國內光伏裝機實(shí)現43GW，預計全年大約裝機50個(gè)GW，其中地面電站大約30GW，分布式大約20GW。與去年裝機數量相比，地面電站裝機基本持平，分布式裝機新增4-5倍。這個(gè)變化一方面是因為地面電站補貼下調，分布式度電收益很高；另一方面很重要的是因為地面電站指標收縮。光伏補貼下調基于系統成本下降，電站投資收益率對投資熱情影響不大，影響地面電站裝機量增長(cháng)的主要是指標。所以國內需求來(lái)看，根據能源局下發(fā)的17年-20年的指標，我們預測明年地面電站大約裝機量25GW左右，分布式增長(cháng)50%，預計明年總裝機約55GW。
分布式光伏裝機的增速大超行業(yè)預期，以扶貧推動(dòng)的戶(hù)用分布式更遠超行業(yè)預期。分布式、領(lǐng)跑者、光伏扶貧已經(jīng)形成支撐國內光伏需求的三駕馬車(chē)，預計全年光伏裝機有望達到50GW的新高度。
國內光伏市場(chǎng)無(wú)疑已經(jīng)成為全球最大的下游應用市場(chǎng)，自2013年起已經(jīng)連續四年全球下游市場(chǎng)需求第一，累計裝機量也連續兩年全球第一。2016年國內新增裝機34GW，全球新增裝機77GW，國內市場(chǎng)占有率超過(guò)44%，今年預計國內裝機有望超過(guò)50GW，全球預計裝機90-100GW，國內下游市場(chǎng)占全球比例將超過(guò)一半。
光伏發(fā)電投資熱情高漲不是國內獨有，美國、印度、以及光伏新興市場(chǎng)，下游裝機也同樣需求火爆。通過(guò)對比2010年-2016年全球主要光伏應用市場(chǎng)新增裝機變化，可以看出歐洲、日本成熟市場(chǎng)裝機量已經(jīng)趨于平穩甚至下滑；中國、美國、印度依然呈高速增長(cháng)；其他新興國家也正在慢慢釋放需求。2017年，中國、美國、印度三大快速增長(cháng)市場(chǎng)預計將達到50GW、18GW、8GW裝機量，由于中國市場(chǎng)需求火爆、美國201法案調查推動(dòng)提前強裝，擠壓組件向印度市場(chǎng)的供應，可能導致印度市場(chǎng)低于10GW的裝機計劃。
此外，全球新興光伏市場(chǎng)的增速不容小覷，根據中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì )的一組數據：目前新興市場(chǎng)中，裝機規模超過(guò)1GW的國家和地區有24個(gè)，超過(guò)10MW規模的國家和地區有112個(gè)，已經(jīng)制定光伏政策目標的國家有176個(gè)。光伏系統裝機成本快速下降，越來(lái)越多的國家和地區有條件開(kāi)發(fā)光伏發(fā)電，新興市場(chǎng)將是接下來(lái)全球光伏新增裝機的主要動(dòng)力之一。
國內光伏制造業(yè)產(chǎn)能，占據了全球的一大半。全球下游市場(chǎng)旺盛需求推動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節產(chǎn)能利用率顯著(zhù)提升，產(chǎn)量大幅增加。根據中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì )公布的數據，截止三季度末，光伏產(chǎn)業(yè)鏈多晶硅料、硅片、電池片、組件分別產(chǎn)出17萬(wàn)噸、62GW、51GW、53GW，分別增長(cháng)17%、44%、50%、43%。
行業(yè)需求增加的驅動(dòng)因素
影響光伏投資熱情的因素是電站投資的內部收益率，影響收益率最主要的幾個(gè)因素包括：期初投資成本、運維和融資成本、發(fā)電受益。光伏上網(wǎng)標桿電價(jià)下行成為常態(tài)化，度電受益下行直至與火力發(fā)電平價(jià)，光伏發(fā)電項目的理論單位收入未來(lái)將一直下行。
假設運維成本與融資成本一定的前提下，在實(shí)際運營(yíng)中影響發(fā)電收入的因素有，發(fā)電小時(shí)數（是否存在棄光限電問(wèn)題）、補貼發(fā)放問(wèn)題。
從期初投資的角度來(lái)看，期初投資成本下降速度越快，內部收益率越高，當期初投資成本下降速度足以彌補標桿電價(jià)下降的速度，光伏電站投資收益將越來(lái)越高。
所以，光伏行業(yè)投資熱情的內在驅動(dòng)力，與期初投資成本下降、標桿電價(jià)調整、棄光限電改善以及補貼發(fā)放等問(wèn)題相關(guān)?，F階段行業(yè)需求持續高漲，根本源于系統裝機成本的快速下降，足以彌補標桿電價(jià)下調，平價(jià)上網(wǎng)已經(jīng)值得期待；政策清掃棄消納、補貼等問(wèn)題，打破行業(yè)受指標和補貼限制的天花板，釋放更大空間。
國家政策清掃行業(yè)快速發(fā)展障礙，打開(kāi)更大市場(chǎng)空間
2016年國內光伏棄光限電問(wèn)題開(kāi)始惡化，政策開(kāi)始引導光伏建設由西部欠消納地區向中東部消納能力強的地區轉變，由集中式的地面電站向分布式轉變。2016年12月，能源局印發(fā)《太陽(yáng)能發(fā)展“十三五”規劃》，我們在當時(shí)的點(diǎn)評中總結為四個(gè)關(guān)鍵詞：優(yōu)化布局、產(chǎn)業(yè)進(jìn)步、經(jīng)濟性、多元化。
未來(lái)裝機空間測算：熱情仍將持續
自2013年復蘇，光伏國內、全球裝機量年終數據超過(guò)預期已經(jīng)多次，一方面是國內巨大的終端市場(chǎng)迅速崛起；另一方面是光伏全球市場(chǎng)正在去中心化，成熟穩健、快速增長(cháng)、新興潛力結合的多元化市場(chǎng)正在形成，光伏政策驅動(dòng)的大起大落減少，真正向高成長(cháng)性行業(yè)切換。
光伏系統裝機成本目前每年超過(guò)10%的速度下降，越來(lái)越多的國家開(kāi)始投資或準備投資開(kāi)發(fā)光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)；在成熟市場(chǎng)，越來(lái)越多的應用模式開(kāi)始有經(jīng)濟性。我們認為到2020年，國內依然是全球光伏應用的主要市場(chǎng)，分布式、光伏扶貧、領(lǐng)跑者三駕馬車(chē)拉動(dòng)國內需求啟動(dòng)第二波快速增長(cháng)。歐洲、日本市場(chǎng)趨于穩定，美國市場(chǎng)由于今年透支了部分2018年的指標，將2018年或新增裝機有所下降，但中長(cháng)期來(lái)看，美國新增市場(chǎng)容量非?？捎^(guān)。
相比于歐美市場(chǎng)，印度市場(chǎng)光伏產(chǎn)品價(jià)格較低，企業(yè)出口到印度的產(chǎn)品，相比于日本、歐美市場(chǎng)毛利率水平較低。印度市場(chǎng)是一個(gè)不容忽視的、快速增長(cháng)的應用市場(chǎng)，但全球下游需求火爆行情下，毛利率水平較低的市場(chǎng)份額或被擠壓。因此我們預測，雖然印度計劃光伏裝機量很大，但2017年組件供應或受擠壓，全年新增裝機預計8GW左右。
國內市場(chǎng)目前單月數據來(lái)看，“630”之后裝機熱情依然很高，6月、7月受“630”前后搶裝和遞延效應的影響，出現畸高數據。8月、9月回歸正常，單月裝機量仍然高于上半年，足以證明“630”之后雖然標桿電價(jià)下調，但系統裝機成本下降足以彌補電價(jià)下調對電站投資收益率的影響。通常四季度是光伏裝機旺季，新增簽單熱情不減，明顯比三季度的熱度高。來(lái)自美洲市場(chǎng)訂單，需求熱情依然高。因此，四季度到明年，國內光伏裝機需求依然可觀(guān)。
而支撐“630”標桿電價(jià)下調之后國內需求的是領(lǐng)跑者、分布式和扶貧。
光伏行業(yè)已悄然發(fā)生變化，不再是昔日一個(gè)市場(chǎng)變動(dòng)，全球行業(yè)傷筋動(dòng)骨的年代，光伏行業(yè)2011年在歐洲達到頂峰，2017年也許在中國也達到頂峰，但是全球來(lái)看，行業(yè)投資近幾年一直是向上的，因為新興市場(chǎng)正在崛起。彭博新能源財經(jīng)最新發(fā)布的二季度清潔能源投資數據，投資638億創(chuàng )2016年二季度以來(lái)的新高，環(huán)比上升21%。這主要受益于阿聯(lián)酋兩大光伏項目20億美元的投資；美國和中國投資相比上季度分別上漲51%和32%，墨西哥、澳大利亞和瑞典融資額急劇增加，埃及、阿根廷創(chuàng )歷史新高。全球清潔能源迎來(lái)復蘇。
我們認為全球光伏市場(chǎng)正在去中心化，一個(gè)市場(chǎng)的的波動(dòng)或許對光伏產(chǎn)業(yè)鏈造成一些波動(dòng)，但已經(jīng)遠不能造成寒冬式的沖擊。行業(yè)成本下降速度超出預期，補貼和指標限額的天花板逐漸提高，越來(lái)越多的新興市場(chǎng)開(kāi)始投資光伏，行業(yè)正在逐漸擺脫補貼，依靠市場(chǎng)驅動(dòng)力增長(cháng)。預計到2020年，中國、美國、印度以及全球新增裝機將達到75GW、22GW、25GW、151GW；國內復合增長(cháng)率達到21.43%，全球復合增長(cháng)率達到18.42%。
尋找彈性最大、利潤率最高的環(huán)節
光伏產(chǎn)業(yè)鏈包括“多晶硅料-硅片-電池片-組件-電站終端”，其中多晶硅料、硅片、電池、組件屬于制造環(huán)節，電站終端投資運營(yíng)屬于下游應用環(huán)節。國內最早進(jìn)入的環(huán)節是組件代工，目前國內企業(yè)參與已經(jīng)從最下游的組件，延伸到上游。最早期國內企業(yè)做組件，后來(lái)做電池，現在慢慢把附加值低的組裝環(huán)節轉移到馬來(lái)西亞、印尼、越南等國家。
目前光伏制造已經(jīng)全產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現國產(chǎn)化，并且引領(lǐng)全球的新技術(shù)與總產(chǎn)能，硅片、電池、組件國內產(chǎn)能已經(jīng)占據全球產(chǎn)能一大半。多晶硅、硅片、電池片、組件產(chǎn)能分別占全球產(chǎn)能48.5%、86.5%、68%、74.1%，只有多晶硅料環(huán)節產(chǎn)能不足全球產(chǎn)能一半。
今年前三季度市場(chǎng)需求高漲，光伏產(chǎn)品產(chǎn)量大增，其中多晶硅、硅片、電池、組件分別產(chǎn)出17萬(wàn)噸、62GW、51GW、53GW，分別增長(cháng)17%、44%、50%、43%。硅片、電池片、組件產(chǎn)量增長(cháng)位于40-50%之間，而多晶硅料由于產(chǎn)能釋放速度相對較慢，且受檢修、環(huán)保督查、進(jìn)口限制等因素影響，產(chǎn)量彈性較小，增長(cháng)率慢于中下游環(huán)節。這導致上半年硅料價(jià)格一路上揚，硅料廠(chǎng)商毛利率水平繼續提升。
第二個(gè)值得關(guān)注的是硅片環(huán)節。單多晶是在硅片環(huán)節區分，由于單晶PERC+金剛線(xiàn)切割，實(shí)現成本下降和效率的提升，隆基目前硅片非硅成本已經(jīng)降到1.5-1.6元/片，隆基樂(lè )葉單晶PERC電池轉換率最高水平已經(jīng)達到23.26%。多晶PERC效率提升小于單晶提升幅度，且多晶使用金剛線(xiàn)切割存在表面光反射問(wèn)題，需要疊加黑硅技術(shù)。因此，目前單晶PERC+金剛線(xiàn)替代優(yōu)勢非常明顯，且毛利率水平高于多晶，短期內替代趨勢明確。
電池片、組件環(huán)節，今年受到上游硅料、硅片價(jià)格上漲壓縮，及下游價(jià)格壓縮，很多企業(yè)雖然銷(xiāo)售量增加，但銷(xiāo)售額卻是下降的，甚至部分中低端產(chǎn)品的企業(yè)光伏業(yè)務(wù)開(kāi)始虧損，上半年20%的企業(yè)呈虧損狀態(tài)。
根據最新企業(yè)公告的毛利率統計，如下圖所示，毛利率水平最高的通威、大全，是多晶硅環(huán)節；隆基股份、保利協(xié)鑫次之，位于硅片環(huán)節；阿特斯、通威電池較前兩個(gè)環(huán)節下降一部分，是電池環(huán)節；協(xié)鑫集成、晶澳、晶科、英利毛利率更低一些，主要位于組件環(huán)節，或者垂直產(chǎn)業(yè)一體化結構且出售組件終端產(chǎn)品。
所以，從毛利率水平也驗證了，目前利潤水平最高的是上游多晶硅環(huán)節；硅片環(huán)節次之，單晶硅片毛利率水平高于多晶；電池和組件業(yè)務(wù)環(huán)節，受上下游價(jià)格擠壓，毛利率水平處于較低水平。
硅料——利潤空間與市場(chǎng)空間并存
多晶硅料環(huán)節目前是光伏產(chǎn)業(yè)鏈上國內產(chǎn)量不足一半的環(huán)節，2016年國內多晶硅產(chǎn)量19.4萬(wàn)噸，全球占比48%。然而，由于國內硅料下游——硅片產(chǎn)能超過(guò)全球產(chǎn)能的80%，導致國內多晶硅依然依賴(lài)進(jìn)口，今年下游需求暴增，多晶硅料產(chǎn)能釋放緩慢，價(jià)格不斷沖高，目前位于15萬(wàn)/噸水平以上。
目前產(chǎn)能最大的是德國瓦克，其在德國用有產(chǎn)能5.6萬(wàn)噸，美國2萬(wàn)噸產(chǎn)能；其次是韓國OCI，產(chǎn)能在韓國本土5.2萬(wàn)噸，馬來(lái)西亞0.8萬(wàn)噸；國內產(chǎn)能最大的是江蘇中能（保利協(xié)鑫，03800），產(chǎn)能達到7萬(wàn)噸。目前全球最大的三家多晶硅企業(yè)為瓦克、OCI、江蘇中能。
2016年底國內硅片產(chǎn)能81.9GW，產(chǎn)量64.8GW。截止三季度硅片產(chǎn)量62GW，預計全年能有望達到80GW的產(chǎn)出，對應國內約43.2萬(wàn)噸硅料。前三季度國內多晶硅產(chǎn)出17萬(wàn)噸，進(jìn)口11.84萬(wàn)噸。
2017年全年國內硅片產(chǎn)出或達到75GW，對應需要約38萬(wàn)噸的硅料。按照主要龍頭企業(yè)擴產(chǎn)的計劃，2018年國內硅片產(chǎn)能將超過(guò)100GW。假設明年全球下游裝機需求穩定增長(cháng)，國內硅片產(chǎn)能利用率維持在85%，對應硅片產(chǎn)出約85GW?？紤]單晶硅片硅料使用下降，大約需要40-42萬(wàn)噸的硅料產(chǎn)能。
除了國內多晶硅需求空間之外，進(jìn)口多晶硅替代也能釋放一部分空間。
國內多晶硅產(chǎn)能也曾過(guò)剩于需求，2012年前歐洲市場(chǎng)需求火爆，行業(yè)擁硅為王，企業(yè)開(kāi)始從下游組件加工向上游延伸，硅料產(chǎn)能一度激增。但伴隨歐洲市場(chǎng)跌落，國內光伏產(chǎn)品需求大幅下降，而硅料環(huán)節屬于重資產(chǎn)行業(yè)而首當其沖，大規模投資硅料的企業(yè)就算沒(méi)有倒下也背上沉重包袱。
所以從2012年開(kāi)始，國內硅料產(chǎn)能擴張速度很慢。隨著(zhù)國內下游需求崛起并迅速成為第一大需求市場(chǎng)，國內多晶硅產(chǎn)能與需求差越來(lái)越大。硅料價(jià)格開(kāi)始上漲，廠(chǎng)商盈利能力好轉，但對進(jìn)口依賴(lài)一直很高，2016年多晶硅進(jìn)口占比41.21%。
國外多晶硅廠(chǎng)商多為大型化工廠(chǎng)，掌握先進(jìn)的提純工藝，國內廠(chǎng)商前幾年并沒(méi)有成本優(yōu)勢。2014年開(kāi)始國內對來(lái)自美國、韓國、歐盟的多晶硅征收雙反稅，限制進(jìn)口，但是主要進(jìn)口企業(yè)瓦克（14.3%）、OCI（2.4%），尤其是韓國征稅水平較低，過(guò)去兩年，國內硅料需求大幅增長(cháng)，進(jìn)口量依賴(lài)依然很高。
除了國內多晶硅需求空間之外，進(jìn)口多晶硅替代也能釋放一部分空間。
國內多晶硅產(chǎn)能也曾過(guò)剩于需求，2012年前歐洲市場(chǎng)需求火爆，行業(yè)擁硅為王，企業(yè)開(kāi)始從下游組件加工向上游延伸，硅料產(chǎn)能一度激增。但伴隨歐洲市場(chǎng)跌落，國內光伏產(chǎn)品需求大幅下降，而硅料環(huán)節屬于重資產(chǎn)行業(yè)而首當其沖，大規模投資硅料的企業(yè)就算沒(méi)有倒下也背上沉重包袱。
所以從2012年開(kāi)始，國內硅料產(chǎn)能擴張速度很慢。隨著(zhù)國內下游需求崛起并迅速成為第一大需求市場(chǎng)，國內多晶硅產(chǎn)能與需求差越來(lái)越大。硅料價(jià)格開(kāi)始上漲，廠(chǎng)商盈利能力好轉，但對進(jìn)口依賴(lài)一直很高，2016年多晶硅進(jìn)口占比41.21%。
國外多晶硅廠(chǎng)商多為大型化工廠(chǎng)，掌握先進(jìn)的提純工藝，國內廠(chǎng)商前幾年并沒(méi)有成本優(yōu)勢。2014年開(kāi)始國內對來(lái)自美國、韓國、歐盟的多晶硅征收雙反稅，限制進(jìn)口，但是主要進(jìn)口企業(yè)瓦克（14.3%）、OCI（2.4%），尤其是韓國征稅水平較低，過(guò)去兩年，國內硅料需求大幅增長(cháng)，進(jìn)口量依賴(lài)依然很高。
按照目前硅料價(jià)格水平以及國內核心硅料廠(chǎng)商的成本分布，多晶硅環(huán)節毛利率水平非常高，部分企業(yè)目前已經(jīng)超過(guò)50%。按照目前裝機需求，以及多晶硅產(chǎn)能釋放進(jìn)度，到2018年底，多晶硅環(huán)節毛利率水平依然維持高位。
中長(cháng)期來(lái)看，國內成本優(yōu)勢的企業(yè)產(chǎn)能逐漸釋放，實(shí)現國內高成本小廠(chǎng)產(chǎn)能淘汰和進(jìn)口替代，形成寡頭的競爭格局，毛利率水平趨于穩定。供求關(guān)系緩解，硅料價(jià)格回歸理性。
