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　　晶科能源（JKS.N）：從容轉型單晶，競爭優(yōu)勢強化來(lái)源：CITICS電新；作者：中信證券電新團隊核心觀(guān)點(diǎn)晶科能源是全球最大的垂直一體化光伏制造商，成功完成單晶轉型，有望受益光伏需求放量迎來(lái)量利齊升。預計公司2019-2021年每ADS收益為2.54/3.32/3.07美元，對應PE為8.9/6.8/7.4倍，給予目標價(jià)26.60美元（對應2020年8倍PE），首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　

　　▍全球最大的垂直一體化光伏制造商。公司是少數全球均衡布局能力極強的光伏企業(yè)之一，2011年來(lái)組件累計出貨量達52GW，2018年組件市場(chǎng)份額約12.8%，海外銷(xiāo)售占比達74%，連續三年位列全球出貨量第一。公司持續完善產(chǎn)能結構，3Q2019硅片/電池片/組件產(chǎn)能增至14.5/9.2/15GW，向高效單晶技術(shù)轉型。

　　

　　▍光伏成本持續下降，裝機需求穩步放量。2010年以來(lái)光伏成本下降80%以上，經(jīng)濟性持續快速提升，有望于2025年成為成本最低的新增發(fā)電技術(shù)。2020年國內光伏市場(chǎng)受1）約10GW首批競價(jià)項目結轉至1H2020，2）新增競價(jià)項目加速出臺和3）平價(jià)項目建設大規模啟動(dòng)將迎裝機復蘇，預計2020年國內光伏裝機約45GW（同比+60%左右）；海外市場(chǎng)有望隨光伏成本競爭力提升保持穩步增長(cháng)，預計2020年全球光伏裝機將達145GW（同比+26%左右）。

　　

　　▍產(chǎn)品性能卓越，全球銷(xiāo)售領(lǐng)跑。公司6次打破電池效率世界紀錄，連續13季度獲可融資性評級AA級，460W功率的Tiger組件有望引領(lǐng)光伏4.0時(shí)代。公司深度拓展100余個(gè)國家3000多位客戶(hù)，2019年前11月組件出口量8.1GW（同比+39%），品牌溢價(jià)、現金回款和抗市場(chǎng)波動(dòng)能力持續提升。公司2020年目標出貨量18-20GW，已鎖定40%-50%訂單，銷(xiāo)售規模及份額有望穩步增長(cháng)。

　　

　　▍優(yōu)化產(chǎn)能結構，成功完成單晶轉型。2017年起公司加速轉向高效單晶技術(shù)，規劃2019年底單晶硅片/PERC電池片/單晶組件產(chǎn)能達11.5/10.6/16GW，2020年將達18/10.6/22GW，成為鮮有完成單晶轉型的光伏企業(yè)之一。公司產(chǎn)能成本及結構持續優(yōu)化，實(shí)現單晶硅片完全自給，我們預計2019年一體化單晶PERC組件生產(chǎn)成本已降至0.2美元/W以下，毛利率由2017年的11.3%回穩至18%以上。

　　

　　▍風(fēng)險因素：光伏需求不及預期；成本下降不及預期；公司產(chǎn)能釋放不及預期等。

　　

　　▍投資建議：預計公司2019-2021年凈利潤為7.9/10.4/9.6億元，每ADS收益為17.9/23.5/21.7元（約合2.54/3.32/3.07美元），對應PE為8.9/6.8/7.4倍；給予公司目標價(jià)26.60美元（對應2020年8倍PE），首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　

　　估值及投資評級晶科能源作為全球光伏一體化組件龍頭，銷(xiāo)售渠道、品牌影響力及可融資能力行業(yè)領(lǐng)先，并完成高效單晶技術(shù)轉型，產(chǎn)品品質(zhì)及成本競爭力進(jìn)一步強化，盈利能力迎來(lái)顯著(zhù)修復。預計公司2019-2021年凈利潤分別為7.9/10.4/9.6億元，每ADS收益為17.9/23.5/21.7元（約合2.54/3.32/3.07美元），對應PE為8.9/6.8/7.4倍。

　　

　　我們選取美股阿特斯太陽(yáng)能、大全新能源和A股隆基股份、東方日升4家光伏板塊上市公司作為可比公司，其2019-2021年平均PE為19.2/10.8/9.5倍?？紤]到美股光伏企業(yè)由于市場(chǎng)風(fēng)格和流動(dòng)性影響，較A股長(cháng)期有一定估值折價(jià)，并考慮公司歷史平均估值水平，綜合給予公司目標價(jià)26.60美元（對應2020年8倍PE），首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　

　　全球光伏組件龍頭，技術(shù)轉型盈利回升全球最大的垂直一體化光伏組件制造商。晶科能源成立于2007年，于2010年登陸紐交所成功上市，業(yè)務(wù)主要涵蓋硅片、電池片及組件。公司自2011年以來(lái)組件累計出貨量達52GW，2018年組件出貨量達11.4GW，全球市場(chǎng)價(jià)值份額約12.8%，連續三年保持全球光伏組件出貨量第一名，被彭博新能源財經(jīng)評為2018年度全球最具可融資能力組件品牌，并榮獲工信部發(fā)布的光伏制造業(yè)單項冠軍示范企業(yè)。

　　

　　行業(yè)少數全球均衡布局能力極強的光伏企業(yè)。公司為中國、美國、日本、德國、英國、智利、南非、印度、墨西哥、巴西、阿聯(lián)酋、意大利、西班牙、法國、比利時(shí)等地區的地面電站、商業(yè)以及民用客戶(hù)提供太陽(yáng)能產(chǎn)品、解決方案和技術(shù)服務(wù)，擁有7個(gè)全球化生產(chǎn)基地（江西上饒、浙江海寧、浙江臺州、新疆伊犁、四川樂(lè )山、馬來(lái)西亞、美國）、35個(gè)銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )及15個(gè)海外子公司（日本、韓國、新加坡、印度、土耳其、德國、意大利、瑞士、美國、加拿大、墨西哥、巴西、智利、澳大利亞及阿聯(lián)酋），并在9個(gè)國家建設21個(gè)物流倉儲中心。

　　

　　產(chǎn)能持續擴張，配套能力強化。截至3Q2019，公司硅片產(chǎn)能達14.5GW，電池片產(chǎn)能達9.2GW，組件產(chǎn)能達15GW。按照公司規劃，2020年硅片/電池片/組件產(chǎn)能將進(jìn)一步擴至20/10.6/22GW，內部供應配套能力持續強化，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。

　　

　　公司業(yè)務(wù)以外銷(xiāo)為主，出口占比持續提升。公司最終產(chǎn)品基本以組件形式進(jìn)行銷(xiāo)售，電池組件業(yè)務(wù)是公司的核心主業(yè)，自2016年分拆控股子公司晶科電力光伏電站運營(yíng)業(yè)務(wù)后，電池組件業(yè)務(wù)營(yíng)收占比保持在95%以上。公司持續加大海外組件市場(chǎng)拓展，海外收入占比由2013年的51.1%回升至2018年的73.6%，實(shí)現全球各大市場(chǎng)均衡布局。

　　

　　優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，銷(xiāo)售規模加速回升。2013-2017年，公司營(yíng)業(yè)收入隨全球光伏市場(chǎng)復蘇和產(chǎn)能釋放保持穩步增長(cháng)，對應CAGR約39.1%；2018年由于“531”政策導致組件均價(jià)同比下降約20%，且出貨量增速有所放緩，當年營(yíng)業(yè)收入同比下滑5.4%。1-3Q19，在國內市場(chǎng)冷清的情況下，公司快速優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，推進(jìn)從多晶產(chǎn)品向高效單晶產(chǎn)品轉型，并進(jìn)一步拓展海外業(yè)務(wù)銷(xiāo)售規模，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入202.2億元，同比增長(cháng)16.7%；其中3Q19實(shí)現營(yíng)業(yè)收入74.8億元，同比增長(cháng)11.8%，環(huán)比增長(cháng)8.2%。公司預計4Q19將實(shí)現營(yíng)業(yè)收入11.7-12.3億美元，對應2019年全年營(yíng)收有望達40.6-41.2億美元。

　　

　　銷(xiāo)量增長(cháng)疊加關(guān)稅退款，利潤迎來(lái)大幅提升。公司2013-2016年業(yè)績(jì)保持快速增長(cháng)，其中2016年11月因分拆光伏電站運營(yíng)業(yè)務(wù)，當年增厚已終止經(jīng)營(yíng)凈利潤約10億元；但由于組件均價(jià)下滑超20%，且原材料多晶硅供應短缺導致漲價(jià)，2017年盈利能力下滑明顯；2018年得益于組件成本下降及美國反補貼稅退款2.1億元，公司業(yè)績(jì)迎來(lái)觸底回升。1-3Q19，公司實(shí)現歸母凈利潤5.3億元，同比增長(cháng)81.4%；其中3Q19實(shí)現歸母凈利潤3.6億元，同比增長(cháng)92.3%，環(huán)比增長(cháng)189.9%。3Q19利潤大幅增長(cháng)，一方面受益于組件出貨量增加，且高效單晶產(chǎn)品占比提升，組件均價(jià)和盈利能力上行；另一方面由于反傾銷(xiāo)稅裁定退款2.1億元，計入當期收益。

　　

　　受益單晶技術(shù)轉型，盈利能力持續修復。由于3Q16起組件價(jià)格持續下降以及原材料價(jià)格走高，2017年公司毛利率探底至11.3%，凈利率跌至0.5%；2018年受益組件成本下降和反補貼退稅，公司毛利率回升至14.0%；2019年來(lái)，公司加速推進(jìn)產(chǎn)能結構優(yōu)化和高效單晶技術(shù)轉型，推動(dòng)整體盈利能力進(jìn)一步修復，1-3Q19公司毛利率增至18.3%，預計全年毛利率有望升至18.4%-19.0%。

　　

　　實(shí)控人合計直接持股近三成。截至2018年底，公司董事長(cháng)李仙德持有公司股權比例為15.8%，其與CEO陳康平（妹夫）、副總裁李仙華（兄弟）三位高管合計直接持有公司29.3%的股權，為公司實(shí)際控制人。

　　

　　光伏競爭力持續提升，需求穩步放量光伏成本持續下降，性?xún)r(jià)比大幅提升光伏成本持續快速下降。光伏發(fā)電成本持續快速下降，2010-2018年主要市場(chǎng)平均降幅基本在70%-80%之間；中國光伏組件價(jià)格自2010年來(lái)已從約20元/W降至2元/W以?xún)?，系統成本從約50元/W降至4元/W左右，對應降幅約90%，且仍將處于下降通道。據CPIA預測，2020年光伏地面電站平均LCOE有望降至0.4元/度，分布式光伏系統平均LCOE有望降至0.35元/度。我們認為，隨著(zhù)新技術(shù)工藝的不斷推廣應用和非技術(shù)成本的持續壓縮，光伏成本下降有望超預期。

　　

　　光伏發(fā)電成本已初具平價(jià)競爭力。截至2018年底，光伏發(fā)電平均LCOE已降至44-84美元/MWh，與傳統火電相比已初具平價(jià)可行性。未來(lái)傳統火電成本或將總體保持穩定，而光伏發(fā)電成本每年有望維持10%左右的降幅，有望于2025年成為度電成本最低的新增發(fā)電技術(shù)，引領(lǐng)電力能源革命。

　　

　　國內光伏增長(cháng)回穩，加速開(kāi)啟平價(jià)時(shí)代國內光伏裝機受政策出臺延后影響有所下滑。2019年1-11月，國內新增光伏裝機18.96GW，同比下降約50%；其中集中式電站裝機8.45GW，同比下降約56%，分布式光伏裝機10.51GW，同比下降約44%。2019年光伏新增裝機整體低于預期，主要是因為5月底光伏建設政策和7月競價(jià)項目出臺之前，行業(yè)政策不明朗，項目指標未明確，光伏開(kāi)發(fā)商基本處于觀(guān)望狀態(tài)，新增裝機多源于上年結轉項目，幾乎無(wú)新的地面電站開(kāi)工。由于政策落定后項目材料審核批復等前期準備工作尚需時(shí)日，同時(shí)項目從招投標、到中標確定組件采購合同、再到發(fā)貨也需要一段時(shí)間，因此8-11月國內光伏裝機未見(jiàn)明顯的增長(cháng)。

　　

　　2020年光伏政策有望提前出臺，2020Q1或將淡季不淡。盡管2019年國內光伏裝機增長(cháng)受政策“遲到”影響有所低于預期，但2019年光伏競價(jià)政策的制定為行業(yè)積累了豐富的經(jīng)驗并達到了多方共識，我們預計新的光伏裝機政策出臺時(shí)間將大幅早于2019年，2020年國內光伏市場(chǎng)裝機增長(cháng)的連貫性將更強，當期需求有望實(shí)現穩中有進(jìn)。同時(shí)，疊加2019年結轉競價(jià)項目大部分將于2020H1集中并網(wǎng)，預計2020Q1將出現淡季不淡的情況，行業(yè)裝機和企業(yè)出貨規?；驅⒊A期。

　　

　　預計2019/2020年國內光伏裝機規模分別約28/45GW，行業(yè)增長(cháng)穩中有進(jìn)。2020年將是大部分新增光伏項目享有電價(jià)補貼的最后一年，國內光伏行業(yè)增長(cháng)動(dòng)能將完成由補貼政策拉動(dòng)向內生競爭力持續推動(dòng)切換，實(shí)現從周期投資屬性向內生成長(cháng)屬性的過(guò)渡，行業(yè)裝機有望迎來(lái)穩步增長(cháng)，預計2019/2020年國內光伏裝機規模有望分別達28/45GW左右。

　　

　　海外市場(chǎng)需求釋放，引領(lǐng)全球光伏增長(cháng)海外光伏需求崛起，新興市場(chǎng)持續涌現。受益于“531”政策后光伏產(chǎn)品價(jià)格大幅下降，海外光伏項目平均建設成本下降20%以上，性?xún)r(jià)比大幅提升，且隨著(zhù)歐洲等地光伏貿易壁壘逐步破除，2H18起具備平價(jià)上網(wǎng)競爭力的海外市場(chǎng)裝機需求迎來(lái)加速釋放，越南、荷蘭、西班牙、烏克蘭、埃及等新興GW級市場(chǎng)不斷涌現，形成傳統市場(chǎng)與新興市場(chǎng)相結合的多元化市場(chǎng)。

　　

　　光伏組件出口規模高增長(cháng)，預計2019年海外光伏裝機規模有望達85GW。中國組件產(chǎn)能占全球產(chǎn)能八成左右，組件出口數據可充分反映出海外市場(chǎng)增長(cháng)活力。據Solarzoom統計，2019年1-11月中國光伏組件出口規模約61.9GW，同比增長(cháng)48.9%，預計2019全年組件出口規模有望達65-70GW。同時(shí)考慮國內企業(yè)海外產(chǎn)能仍維持較高利用率，預計全年海外光伏總裝機量約85GW，同比增速超40%。

　　

　　受歐盟取消光伏“雙反”政策疊及可再生能源配比考核節點(diǎn)臨近帶動(dòng)，歐洲光伏市場(chǎng)需求明顯復蘇，2019年對歐洲主要市場(chǎng)荷蘭、西班牙、德國的組件出口大幅增長(cháng)；同時(shí)越南、日本、美國等國由于光伏支持政策的推出或FIT退坡時(shí)點(diǎn)臨近，市場(chǎng)維持高景氣度?？傮w來(lái)看，組件出口市場(chǎng)集中度繼續下降，形成傳統市場(chǎng)和新興市場(chǎng)結合的多元化市場(chǎng)。

　　

　　單晶硅片滲透率加速提升。隨著(zhù)單晶電池組件性?xún)r(jià)比和海外市場(chǎng)接受度持續提升，單晶技術(shù)滲透率加速上升。據Solarzoom統計，2019年1-11月光伏組件出口金額中單晶占比已增至約60%，我們預計2020年將加速提升至90%左右，成為市場(chǎng)絕對主流。

　　

　　預計2019/2020年全球光伏裝機有望達113/145GW。隨著(zhù)光伏發(fā)電性?xún)r(jià)比的持續提升，具備光伏平價(jià)競爭力的新興市場(chǎng)持續涌現，遍地開(kāi)花，且抵抗單一市場(chǎng)波動(dòng)的成長(cháng)韌性將進(jìn)一步增強。我們預計2019年全球裝機GW級光伏市場(chǎng)國家有望達20個(gè)，2019/2020年全球新增裝機有望達113/145GW左右。

　　

　　全球市場(chǎng)競爭力強勁，從容完成單晶技術(shù)轉型組件技術(shù)領(lǐng)先，品牌認可度高電池組件制造技術(shù)和產(chǎn)品效率行業(yè)領(lǐng)先。公司先后推出Eagle、Cheetah、Swan、Tiger等系列組件產(chǎn)品，共6次打破電池片轉換效率世界紀錄，于2019年3月刷新N型電池片轉換效率紀錄至24.58%。與部分廠(chǎng)商追求超規格大尺寸組件相比，公司更加注重對組件能量密度和效率提升，加速高性能產(chǎn)品升級迭代。公司于2019年10月推出新型9BB雙面半片無(wú)縫疊焊的Tiger組件，在不明顯更改尺寸和重量的情況下，在傳統72片組件板型面積內可封裝78片電池片，不僅將P型單晶組件轉換效率提升至20.78%，最高功率提升至460W，而且從初始系統投資、電站發(fā)電量和運維等多方面實(shí)現LCOE的下降。公司目前已有Tiger組件在手訂單超300MW，規劃于1Q2020投入量產(chǎn)，2020年底Tiger組件產(chǎn)或能將達9-10GW，有望成為分布式光伏等項目首選，引領(lǐng)光伏4.0時(shí)代。

　　

　　品牌認可度高，可融資性卓越。公司自2012年起連續8年被彭博新能源財經(jīng)評為最具可融資性光伏組件品牌之一，且于2019年11月再次榮獲PV-Tech可融資性評級AA級，是唯一一家連續13個(gè)季度被評為AA級的光伏組件廠(chǎng)商。此外，公司2019年連續第五次被DNV-GL評為可靠性記分卡年度“最佳表現者”，并榮獲第五屆TUV萊茵“質(zhì)勝中國”單晶組發(fā)電量仿真優(yōu)勝獎，位列單晶組第一。

　　

　　光伏組件出貨量第一，全球市場(chǎng)均衡布局組件市占率連續三年居首，有望穩步提升。隨著(zhù)公司組件產(chǎn)能持續增長(cháng)，產(chǎn)能利用率仍長(cháng)期維持高位，同時(shí)與組件OEM廠(chǎng)商合作，組件出貨規模穩步提升。公司自2016年以來(lái)，已連續三年排名全球光伏組件出貨量第一，2018年全球市場(chǎng)份額約12.8%，受益公司自身產(chǎn)能擴張以及組件市場(chǎng)向龍頭廠(chǎng)商集中，市占率有望穩步提升。

　　

　　2019/2020年組件出貨量有望保持快速增長(cháng)。公司自2011年以來(lái)組件累計出貨量達52GW ，其中1-3Q19出貨量達9.75GW，同比增長(cháng)25.6%，預計2019年全年出貨量將達14-14.2GW。公司2020年組件目標出貨量18-20GW，且已鎖定40%-50%的優(yōu)質(zhì)訂單，有望繼續保持全球組件出貨量第一名。

　　

　　海外銷(xiāo)售規模放量，享受品牌溢價(jià)。公司憑借行業(yè)健全的全球營(yíng)銷(xiāo)分支、可靠的組件質(zhì)量和可融資性保障以及規模優(yōu)勢，并受益于光伏持續降本增效刺激海外需求放量，近年來(lái)組件出口規?？傮w保持快速增長(cháng)。據Solarzoom統計，2019年1-11月公司組件出口規模達8.1GW，同比增長(cháng)38.8%，占國內總出口份額基本保持在10%-15%之間。公司出口金額份額長(cháng)期略高于出口規模份額，一方面是由于公司產(chǎn)品銷(xiāo)往歐美等價(jià)格友好市場(chǎng)比例較高，另一方面得益于公司產(chǎn)品享有一定的品牌溢價(jià)。

　　

　　組件業(yè)務(wù)全球化將降低單一市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險，改善銷(xiāo)售回款。公司深度拓展100余個(gè)國家的3000多位客戶(hù)，2018年海外銷(xiāo)售占比已達73.6%，并有望進(jìn)一步提升。公司持續強化全球各大市場(chǎng)均衡布局，客戶(hù)市場(chǎng)集中度有所下降，可有效降低由于單一市場(chǎng)和客戶(hù)變動(dòng)造成的業(yè)務(wù)風(fēng)險。另外，海外業(yè)務(wù)多為90天內全額回款，而國內客戶(hù)一般為180天內回款90%-95%，公司提升海外銷(xiāo)售占比，有助于改善整體現金回款。

　　

　　優(yōu)化產(chǎn)能結構，從容完成單晶技術(shù)轉型從容完成多晶向高效單晶技術(shù)轉型。2017年前，公司光伏產(chǎn)能以多晶技術(shù)路線(xiàn)為主，面對單晶技術(shù)滲透率快速提升和相關(guān)新興廠(chǎng)商對市場(chǎng)份額的沖擊，2017年以來(lái)公司加強單晶生產(chǎn)技術(shù)儲備，積極向單晶技術(shù)轉型，并于2019年基本度過(guò)資本支出高峰（主要用于單晶產(chǎn)能投建），成為鮮有的從容實(shí)現單晶轉型的光伏企業(yè)之一。

　　

　　1. 硅片：公司硅片產(chǎn)能已由2016年底的5GW（多晶4GW、單晶1GW）提升至3Q19的14.5GW（多晶3.5GW、單晶11GW），成為全球第三大單晶硅片生產(chǎn)商，市場(chǎng)份額超10%，其中單晶硅片將主要用于自給，多晶硅片則轉為外銷(xiāo)。同時(shí)，公司計劃通過(guò)新建產(chǎn)能和現有產(chǎn)能產(chǎn)出提升方式，將硅片產(chǎn)能于2Q2020進(jìn)一步擴充至20GW（多晶2GW、單晶18GW），其中單晶硅片產(chǎn)能占比將達90%，于2020年有望完全實(shí)現PERC電池片產(chǎn)能的單晶硅片自給，提升成本內部化控制能力2. 電池片：公司電池片產(chǎn)能由2017年底的5GW（PERC 2.5GW、非PERC 2.5GW）提升至3Q19的9.2GW，且已全部轉為單晶PERC產(chǎn)能，2019年底將進(jìn)一步擴充至10.6GW。

　　

　　3. 組件：公司單晶組件出貨占比由2016年僅1%，預計2019年將大幅提升至約74%，且2020年18-20GW總出貨量指引中將基本轉為單晶組件，單晶組件占比提升進(jìn)度明顯反超行業(yè)滲透率增長(cháng)速度。

　　

　　產(chǎn)能成本及結構持續優(yōu)化，舊產(chǎn)能拖累較小。得益于設備國產(chǎn)化及產(chǎn)線(xiàn)效率大幅提升，2015年來(lái)組件行業(yè)制造成本迎來(lái)加速下降，新產(chǎn)能制造成本較舊產(chǎn)能相比具備明顯優(yōu)勢。根據公司規劃，預計至2019年底其組件產(chǎn)能中，2016/2017/2018年以來(lái)新建產(chǎn)能占比73%/59%/50%，新產(chǎn)能占比在主流組件廠(chǎng)商中排名靠前，尤其近兩年迎來(lái)低成本新產(chǎn)能集中投放期，同時(shí)不斷推進(jìn)已有產(chǎn)線(xiàn)技改優(yōu)化，整體制造成本受老舊產(chǎn)能拖累較小，組件成本競爭力和盈利水平行業(yè)居前。

　　

　　公司綜合毛利率有望回穩至18%-20%。隨著(zhù)公司一體化產(chǎn)能轉向單晶技術(shù)，并實(shí)現單晶硅片完全自給，業(yè)務(wù)盈利能力迎來(lái)穩步提升。目前公司一體化單晶PERC組件生產(chǎn)成本已降至0.2美元/W以下，預計組件現價(jià)對應平均毛利率在20%以上；同時(shí)根據公司產(chǎn)能及出貨規劃，仍有約45%的PERC電池片依靠OEM代工，按該部分產(chǎn)能約18%的毛利率測算，預計公司綜合毛利率將達18%-20%。盡管2020年單晶硅片或由于供給過(guò)剩面臨價(jià)格壓力，但預計隨著(zhù)硅片產(chǎn)能爬坡和工藝優(yōu)化，并憑借一體化產(chǎn)能整體管控優(yōu)勢，組件非硅成本仍有望保持約15%的降幅，毛利率或將維持穩定。

　　

　　財務(wù)分析：盈利能力觸底回升，現金流及負債結構有待優(yōu)化盈利能力觸底回升，單晶一體化技術(shù)優(yōu)勢逐步顯現。2015-2017年，由于硅料成本上行及組件價(jià)格下降，公司持續經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力持續下滑；同時(shí)公司基于拓展市場(chǎng)份額考慮，期間擴大OEM比例或部分訂單采取低價(jià)競爭策略，因此毛利率一度降至主流組件廠(chǎng)商較低水平，2017年毛利率/凈利率/ROE下探至11.3%/0.5%/2.2%。2018年以來(lái)，隨著(zhù)公司規模優(yōu)勢和品牌影響力不斷提升、原材料價(jià)格下降，且公司加速推進(jìn)產(chǎn)能結構優(yōu)化和高效單晶技術(shù)轉型，盈利能力迎來(lái)顯著(zhù)修復，1-3Q19公司毛利率/凈利率/ROE增至18.3%/4.9%/6.3%，2019/2020年毛利率有望升至18.7%/20%左右。

　　

　　現金流早期波動(dòng)較大，有望逐步回穩。2016年公司加速擴張致應收賬款大幅增加以及處置江西晶科工程確認投資損失等，拖累經(jīng)營(yíng)凈現金流轉負。同時(shí)，2016年起公司推動(dòng)新產(chǎn)能集中投建，當年整體產(chǎn)能增長(cháng)約60%，資本支出規模提升導致自由現金流進(jìn)一步降至低位。隨著(zhù)公司持續拓展海外組件銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，并憑借海外組件客戶(hù)更優(yōu)厚的預付款和回款條件，公司于4Q17起經(jīng)營(yíng)凈現金流開(kāi)始回升，并于2018年實(shí)現回正，預計公司現金回款能力有望進(jìn)一步增強。此外，公司2019年后基本度過(guò)資本開(kāi)支高峰，自由現金流亦有望好轉。

　　

　　營(yíng)運能力有待提升。公司2018年總資產(chǎn)周轉率為0.78，近年來(lái)資產(chǎn)利用效率持續保持行業(yè)領(lǐng)先，強化組件企業(yè)高營(yíng)運能力的核心競爭力。公司2018年營(yíng)業(yè)周期為187天，其中存貨周轉天數84天，應收賬款周轉天數103天，對存貨和應收賬款的管理能力和資金周轉速度處于龍頭公司中游水平，有待進(jìn)一步優(yōu)化。

　　

　　負債率高企，債務(wù)結構亟待優(yōu)化。公司近年來(lái)短期償債能力有所下滑，短期負債明顯增加，截至3Q19流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.95和0.75，存在一定的短期償債壓力。截至3Q19，公司資產(chǎn)負債率為75.1%，處于行業(yè)高位，債務(wù)負擔較重；公司目前已簽訂墨西哥兩個(gè)共155MW光伏電站出售合同，有望回籠資金并降低負債1.33億美元，逐步改善資產(chǎn)負債結構。

　　

　　風(fēng)險因素光伏需求不及預期；成本下降不及預期；公司產(chǎn)能釋放不及預期等。

　　

　　盈利預測關(guān)鍵假設1.假設公司隨著(zhù)產(chǎn)能結構優(yōu)化和單晶技術(shù)提升轉型，整體盈利能力保持較高水平，預計2019-2021年毛利率分別為18.7%、18.5%、17.8%。

　　

　　2. 假設單晶硅片將實(shí)現內部全部自給，多晶硅片轉為外銷(xiāo)，預計公司2019-2021年硅片外銷(xiāo)規模分別為3、2、1GW，硅片銷(xiāo)售均價(jià)分別為0.4、0.38、0.36元/W。

　　

　　3.假設公司電池片銷(xiāo)售業(yè)務(wù)基本保持穩定，預計2019-2021年硅片外銷(xiāo)規模約0.5、0.5、0.5GW，對應均價(jià)分別為0.75、0.7、0.65元/W。

　　

　　4.假設公司組件銷(xiāo)量隨產(chǎn)能擴張保持快速增長(cháng)，價(jià)格隨產(chǎn)業(yè)鏈降本保持穩步下滑，預計2019-2021年銷(xiāo)量分別為14、19、23GW，銷(xiāo)售均價(jià)分別為1.87、1.7、1.62元/W。

　　

　　盈利預測 基于我們對公司未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)情況的假設，預計公司2019-2021年營(yíng)業(yè)收入分別為289/334/379億元，凈利潤分別為7.9/10.4/9.6億元，每ADS收益為17.9/23.5/21.7元（約合2.54/3.32/3.07美元），對應PE為8.9/6.8/7.4倍。